Большинство моделей инвестиционного анализа, которые видит потенциальный клиент, — это PDF. Число можно посмотреть, но формулу за ним тронуть нельзя, и уж точно нельзя увидеть, как модель ломается, а затем как кто-то её чинит. Это вторая вещь: настоящий результат, построенный в Реалисте для реального объекта, жилого комплекса садового типа на 416 квартир в Тампе, Флорида.
Что было подготовлено
В результате получается Excel-файл из шести вкладок, каждая из которых решает свою задачу:
- Допущения: все входные данные в одном месте; жёлтые ячейки — допущения, которые можно менять, зелёные — факты с источником.
- Реестр арендаторов: структура и аренда по квартирам с живой проверкой, что сумма структуры равна 416 квартирам по документам.
- Денежный поток: пять лет, с поэтапным устранением разрыва между действующей и рыночной арендой в течение первых трёх лет, а не в предположении, что он закрывается в первый же день.
- Определение размера кредита: проводит и тест по LTV, и тест по коэффициенту покрытия долга и берёт кредит, с которым согласны оба, простым языком указывая, какой из них оказался ограничивающим.
- Выход и чувствительность: выходная стоимость, ВНД, мультипликатор капитала, таблица чувствительности и четыре автоматические проверки на здравый смысл.
- Источники: каждое число в рабочей книге отнесено к SOURCED, ASSUMED или COMPUTED. Ничего другого на этой вкладке быть не может.
Он был пересчитан независимо (один раз напрямую из файла отдельным вычислительным движком, другой раз второй, отдельно написанной реализацией той же модели), и каждый результат совпал до цента: ЧОД первого года $3,681,558, ЧОД пятого года $4,200,555, доля операционных расходов 48,09%, кредит, рассчитанный по DSCR (а не по более высокому LTV, то есть ограничением был денежный поток, а не стоимость залога), $39,862,003 при необходимом капитале $24,165,095, остаток кредита на выходе $38,368,632, чистая выручка от продажи $30,240,437, мультипликатор капитала 1,47x и ВНД с учётом заёмных средств, которую две реализации оценили в 8,66% и 8,7% соответственно: это расхождение округления, а не разногласие.
Ошибка базы и как её поймали
Первый черновик этой рабочей книги не вернул 8.66%. Он вернул ВНД на заёмный капитал 53%, мультипликатор капитала 6.36x, и коэффициент покрытия обслуживания долга 2,98x. Эти цифры были ошибкой, заявившей о себе: ничто настолько хорошее не достаётся бесплатно.
Причина была простой, и такую ошибку легко допустить. Черновик по умолчанию принял цену покупки равной оценочная стоимость в размере $35,21 млн: уже найденная, уже в таблице и удобная именно поэтому. Оценочная стоимость во Флориде — административное число для расчёта налога на имущество. Это не цена, которую кто-либо заплатил бы, и она не обязательно связана с тем, что может обеспечить доход здания. Подстановка её в ячейку цены поместила доходную и ценовую части модели на две разные базы, и арифметика, связывающая их, в остальном верная, показала разрыв между этими базами как будто это инвестиционная доходность.
Исправление состоит из трёх частей, все видны в поставляемом файле, а не описаны в сопроводительной записке:
- Цена теперь выводится из собственного дохода здания за первый год при заявленной входной ставке капитализации, а оценочная стоимость понижена до справочной строки, которую вкладка «Источники» прямо запрещает использовать как цену.
- Сравнение по медиане аналогов убрано с вкладки выхода. Медиана аналогов набора сравнения — это медиана по оценочная стоимости; цена выхода — рынок цене. Сравнение их было бы той же несовместимостью баз в другой одежде.
- На вкладку «Exit & Sensitivity» добавлены четыре проверки на реалистичность, каждая из которых сработала на первом черновике: входящая доходность вне диапазона примерно 3,5%–9%, ставка капитализации на выходе ниже входящей, коэффициент покрытия обслуживания долга выше 2x и коэффициент операционных расходов ниже 40%: неправдоподобно низкий для объектов во Флориде с учётом страховки.
Модель, ошибающаяся в лестную сторону, не выглядит ошибочной; она выглядит как хорошая сделка. Поэтому проверки встроены в файл, а не написаны в сопроводительной записке.
Почему это важно тому, кто читает это, когда на кону деньги
Для покупателя или кредитора интересно не то, что ошибка случилась: ошибки случаются в любом инвестиционном анализе. Важно, что теперь эта ошибка — постоянная автоматическая проверка внутри самого файла, а не заметка, зависящая от того, вспомнит ли о ней следующий аналитик. Вкладка «Debt Sizing» показывает расчёт: каждый раз она прогоняет и тест LTV, и тест DSCR и указывает, какой из них ограничивает, что здесь особенно важно, потому что ограничение по DSCR означает, что достижимый кредит меньше (а требуемый капитал больше), чем следовало бы из одного лишь LTV 65%.
Вкладка Sources проводит жёсткую границу, которую стоит принять всерьёз: адрес, число квартир, оценочная стоимость и собственник по записям взяты из записи об объекте. Всё остальное (каждая ставка аренды, уровень вакантности, каждая статья операционных расходов, темпы роста и обе ставки капитализации) — допущение, а не наблюдение, и рабочая книга говорит об этом в заголовке вкладки Rent Roll, а не в сноске. Именно так следует читать этот результат: как тщательно проверенную структура для инвестиционного анализа этого здания, но пока не как инвестиционный анализ самого здания. Перезапишите жёлтые ячейки реальными цифрами, и те же проверки, что в первый раз поймали ВНД 53%, поймут во второй раз всё, в чём реальные цифры ошибочны.